Dívida oculta da China: sem intervenção corre o risco de atingir 200% do PIB
Os autores da nota são Enrico Franzetti e Gilberto Turati
A China vive um período de desaceleração do crescimento econômico: entre 2000 e 2019, a economia chinesa cresceu em média 9% em termos reais, enquanto no período de 2020 a 2024, o crescimento anual foi de “apenas” 4,8%. Somam-se a esse cenário as recentes tensões comerciais surgidas com o governo Trump , que podem desacelerar ainda mais o crescimento.
Esta nota faz um balanço das finanças públicas da segunda maior economia do mundo, que representa 17% do PIB global , e analisa os principais desafios relacionados à sustentabilidade da dívida do país.
Contas públicas da República Popular da ChinaA Tabela 1 relata os principais agregados das finanças públicas na China. A economia da China cresceu 5% em termos reais no ano passado. O World Economic Outlook de abril do Fundo Monetário Internacional projeta um crescimento de 4% para 2025-26, abaixo dos 4,6% e 4,5% do WEO de janeiro. A diferença se deve às tarifas dos EUA sobre produtos chineses e à incerteza contínua sobre a política comercial.
Em 2024, a dívida líquida era de 7,3% do PIB, segundo o FMI (contra 3,1% do governo chinês). Previsões indicam crescimento de 8,6% em 2025; para os próximos anos espera-se um rácio de dívida em torno de 8%. O saldo primário, ou seja, o déficit líquido de despesas com juros, também está piorando e, segundo o FMI, passará de -6,4% em 2024 para -7,3% em 2025. O saldo estrutural, igual à diferença entre receita e despesa corrigida pelos efeitos do ciclo econômico e medidas pontuais, como as de apoio ao setor imobiliário, permanece negativo em -8,1% para 2025-2026. Não é de surpreender que a dívida pública deva aumentar de 60,5% do PIB em 2023 para 71% em 2027.
| Tabela 1: Principais agregados das finanças públicas chinesas | |||||
| (valores em percentagem do PIB salvo indicação em contrário) | |||||
| 2023 | 2024 | 2025 | 2026 | 2027 | |
| PIB real (% de variação) | 5.4 | 5 | 4 | 4 | 4.2 |
| Receita total | 26 | 25,6 | 25.1 | 25,3 | 25,5 |
| Saídas Totais | 32,7 | 32,9 | 33,7 | 33,8 | 33,5 |
| Dívida líquida | 6.7 | 7.3 | 8.6 | 8,5 | 8.1 |
| Dívida líquida (bilhões de dólares) | 1.226 | 1.377 | 1.649 | 1.730 | 1.748 |
| Saldo primário | -5,8 | -6,4 | -7,3 | -7 | -6,3 |
| Equilíbrio estrutural | -6,1 | -6,9 | -8,1 | -8,1 | -7,9 |
| Dívida pública | 56,3 | 60,5 | 63,7 | 67,1 | 70,9 |
| Dívida pública (bilhões de dólares) | 9.990 | 11.118 | 12.330 | 13.951 | 15.675 |
| Fonte: Elaborações do OCPI sobre dados do FMI. |
A situação das finanças públicas chinesas, no entanto, é mais complexa. Uma questão crítica é a dívida dos “Veículos de Financiamento do Governo Local” (LGFVs), empresas de investimento criadas por autoridades locais (províncias, regiões autônomas e municípios) para financiar o desenvolvimento urbano.
O uso dessas empresas começou na década de 1990, para atender às metas de crescimento estabelecidas pelo governo central, uma vez que a emissão direta de dívida por autoridades locais só foi permitida pelo governo central em 2015. Os LGFVs são financiados por meio da emissão de títulos ou empréstimos concedidos por bancos nacionais, usando terras como garantia. Projetos de desenvolvimento urbano aumentam o valor da terra, gerando mais receita para as autoridades locais por meio da concessão de direitos de uso da terra. Até 2014, a dívida dessas entidades era considerada totalmente “fora do balanço” pelas autoridades chinesas . Entretanto, após uma revisão do National Audit Office, dois terços da dívida do LGFV foram reconhecidos como passivos do governo local. Incluindo esses itens no cálculo, o Fundo Monetário Internacional fala em “aumento do endividamento líquido” e “aumento da dívida” (Tabela 2). De acordo com essas definições, o déficit em 2025 deverá ultrapassar 14% do PIB. O aumento da dívida deve ficar em 96% e então exceder 100% em 2026. As duas últimas linhas da Tabela 2 relatam a diferença nas estimativas de déficit e dívida considerando a atividade dos LGFVs.
| Tabela 2: O endividamento líquido e a dívida pública da China aumentaram | |||||
| (valores em percentagem do PIB) | |||||
| 2023 | 2024 | 2025 | 2026 | 2027 | |
| Dívida líquida aumentou | 12,5 | 13 | 14.1 | 13,7 | 12,9 |
| Dívida pública aumentou | 82 | 88,3 | 96,3 | 102,3 | 105,9 |
| ? (Endividamento LGFV) | 5.8 | 5.7 | 5.5 | 5.2 | 4.8 |
| ? (dívida LGFV) | 25,7 | 27,8 | 32,6 | 35.2 | 35 |
| Fonte: Elaborações do OCPI sobre dados do FMI. |
Considerando, como faz o FMI, o “aumento total da dívida” (que inclui toda a dívida de LGFVs e outros fundos fora do balanço, além da dívida do governo central e local), a dívida pública deverá atingir 129% do PIB este ano e 148,2% em 2029. A Figura 1 mostra a evolução da dívida da China desde 2000 e as previsões do FMI até 2029 (linha pontilhada).
O FMI destaca que, embora a dívida conforme definida pelas autoridades chinesas (60,5% do PIB em 2024) seja sustentável, o “aumento total da dívida” pode representar problemas de sustentabilidade e recomenda sua estabilização ao longo de uma década , meta que exige uma redução média anual do saldo primário estrutural de cerca de 0,7 pontos percentuais no período de 2025 a 2035.
A Fig. 2 mostra a composição do aumento total da dívida. Em 2024, a dívida LGFV estava próxima de 50% do PIB. Este último, somado a uma dívida do governo local de 34,3%, uma dívida do governo central de 26,2% e 13,9% de outros fundos governamentais classificados como dívida adicional (ver nota 7), eleva o aumento total da dívida para 124% do PIB.
Usando a definição de “aumento da dívida” (a soma da dívida central, local e dois terços do financiamento de veículos), podemos decompor a variação anual da dívida da China para identificar os fatores que mais contribuíram para seu aumento. A mudança na proporção da dívida pública em relação ao PIB pode ser descrita pela equação padrão da dinâmica da dívida:
onde ?d_t indica a variação anual na relação dívida/PIB, pb_t o saldo primário (como uma porcentagem do PIB) e SFA o ajuste estoque-fluxo. O termo central é chamado de efeito bola de neve e indica que a relação dívida/PIB pode aumentar mesmo com um orçamento primário equilibrado, se a taxa média de juros da dívida (i) for maior que a taxa de crescimento nominal do PIB (g); Esse efeito é maior quanto maior o nível de dívida em relação ao PIB.
A Fig. 3 apresenta a decomposição da mudança na relação dívida/PIB da China desde 2000 nesses três componentes. Uma primeira observação é que o efeito bola de neve é sempre negativo devido aos altos níveis de crescimento em relação à taxa média de juros da dívida . Antes da grande crise financeira, o efeito bola de neve compensava o déficit primário e a dinâmica da dívida era contida. Após a crise, porém, e em particular a partir de 2015, a relação dívida/PIB começou a crescer a um ritmo sustentado, com aumentos de quase 10% em 2016 e 2020, este último devido ao abrandamento causado pela pandemia da Covid-19 . O principal fator por trás dessa dinâmica foi a persistência de um grande déficit primário, compensado apenas parcialmente pelo efeito bola de neve.
Segundo o FMI, o aumento da dívida nos próximos anos se deve aos grandes déficits primários, causados pelo aumento dos gastos com pensões devido ao envelhecimento da população . Os spreads positivos de juros de crescimento sobre a dívida estão ajudando a conter esse aumento, mas devem diminuir no longo prazo. O caminho de consolidação fiscal proposto estabilizaria a relação dívida/PIB (calculada usando a definição de “aumento total da dívida”) em 150% até 2035. Sem essa consolidação, a dívida excederia 200% do PIB até 2050.
O FMI destaca que alguns fatores mitigam riscos relacionados à sustentabilidade da dívida. Primeiro, 95% da dívida da China é detida por residentes e apenas uma pequena parcela é denominada em moeda estrangeira, reduzindo a exposição da China ao risco cambial. Em segundo lugar, a China tem “espaço fiscal”, graças à elevada poupança interna que pode ser usada para financiar dívidas . O principal problema das finanças públicas da China continua sendo o endividamento das autoridades locais e seus veículos de financiamento. Isso fica evidente quando olhamos para as responsabilidades fiscais dos governos locais: em 2023, seus gastos representaram quase 85% do gasto total, apesar das autoridades locais arrecadarem apenas pouco mais de 50% da receita (excluindo o financiamento do governo central). A pressão sobre as finanças dos governos locais decorre, em parte, da queda nas receitas com vendas de terras, que em 2019 representaram 2,9% do PIB, mas caíram para 0,9% em 2023.
A China está tomando medidas para reduzir a dívida LGFV. Em novembro passado, foi anunciado um plano de 10 trilhões de yuans (cerca de US$ 1,4 trilhão) para aumentar os limites de empréstimos do governo local e reduzir a dependência da dívida LGFV "oculta". O programa permitirá então que os governos locais incluam parte dessa dívida em seus balanços, convertendo-a em passivos de longo prazo com baixas taxas de juros, com uma economia esperada em despesas com juros de 600 bilhões de yuans. De acordo com o Ministério das Finanças da China, o plano reduzirá a dívida do LGFV para cerca de 2 trilhões de yuans até 2028.
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