İkincil pazar: arka kapı yerine ana giriş

1.000 €'ya bir Switch 2 mi istiyorsunuz? Çıkışından sadece birkaç gün sonra, konsolun fiyatları ilan platformunda fırladı. 800 €'luk ilanlar yaygın, hatta bazı satıcılar 1.000 € istiyor. Bu, tavsiye edilen perakende fiyatının iki katından fazla: yeni Switch'in üretici fiyatı sadece 470 €.

Kullanılmış eşya platformunun arkasındaki fikir aslında oldukça farklı. Gerçekleştirilmemiş arzuları için paraya ihtiyacı olan veya sadece alana ihtiyacı olan herkes tozlu Peloton'unu satabilir. Egzersiz bisikleti için 2.000 € harcamak istemeyen herkes, ilanlarda 1.000 €'ya bir tane satın alabilir; daha uzun süre ararsanız, daha da ucuza bulabilirsiniz. Satıcılar likidite kazanır, ancak bazen değerinin altında satmak zorunda kalırlar. Alıcılar yeni mal ve garantilerden vazgeçer, bazen malların gerçek değerinden önemli indirimler alırlar. Bir ürün ne kadar az işlem görürse, yani pazar ne kadar küçükse, fiyat aralıkları da o kadar geniş olur.

Özel sermaye için ikincil piyasa da benzer şekilde işliyor. Likiditeye ihtiyacı olan herkes buradan likiditeye ulaşabilir. Bain Küresel Özel Sermaye Raporu 2025'e göre, 2023'te birincil piyasadan küresel çıkış hacmi on yılın en düşük seviyesine geriledi. Bu, rekor kıran 2021 yılının hacminin yarısından önemli ölçüde daha az. Birincil piyasadaki işlemler durduğu için birçok oyuncu ikincil piyasaya yöneldi.

Ve bu eğilim devam ediyor; birincil piyasa, Donald Trump'ın başlattığı gümrük vergileri anlaşmazlıkları ve merkez bankalarının tereddütlü faiz artışları da dahil olmak üzere, dengesiz yönetim tarzı altında ivme kazanamıyor. 2024'teki çıkış hacimleri bir önceki yıla göre üçte bir oranında artmış olsa da, yine de 2021 ve 2022 hacimlerinin altında. Bain'e göre, piyasanın bu yıl tekrar ivme kazanıp kazanmayacağı belirsiz. Korkulan "belirsizlik", piyasaları gergin tutmaya devam ediyor.

Felçli birincil pazar

Özel sermaye platformu Moonfare'in Eş CEO'su ve Genel Müdürü Lorenz Jungling, özel sermaye birincil piyasasındaki durum ve Trump'ın gümrük vergisi politikası hakkında şunları söylüyor: "Ocak ayındaki coşku kesinlikle azaldı ve devam eden belirsizlik, gümrük vergilerinin kendisinden daha zararlı."

Fon yöneticileri (Genel Ortaklar veya GP'ler), satış veya halka arz yoluyla daha iyi çıkış fırsatları bekliyor. Ancak yatırımcıların (Limited Ortaklar veya LP'ler) hala likiditeye ihtiyacı var.

Sonuç: İkincil piyasa, acil çıkış noktası olarak hizmet verdiği için gelişiyor. Jüngling: "Belirsizlik, ikincil piyasa için fırsatları artırıyor. LP'lerin likiditeye ihtiyacı var. Payda etkisi gibi teknik faktörler ve hatta bağış fonlarının iptali tehdidi gibi politik faktörler, yöneticilerin portföylerinin bir kısmını satmasına neden oluyor ve bu da cazip fırsatlar yaratıyor."

Son yıllarda, halka açık piyasalardaki değerlemelerin düşmesi, birçok portföyün toplam değerini düşürerek paydayı küçültmüştür. Ancak aynı dönemde, paydayı oluşturan özel sermaye yatırımları değer kaybetmemiş veya daha az kaybetmiştir. Bu durum, portföydeki göreceli paylarının artmasına yol açmıştır. Bu etki, kurumsal yatırımcıların özel sermaye yatırımlarını genellikle hedeflerinin üzerine çıkararak ek satış baskısı yaratmıştır.

Bu baskı ve likidite talebi, felç olmuş birincil piyasa olan özel sermaye piyasasının darboğazına giriyor. GP'ler daha iyi çıkış fırsatları bekliyor. Veri platformu Pitchbook'a göre, 2023'te satın alma çıkışları için ortalama tutma süresi altı yılı aşarak yeni bir rekor kırdı. Yatırımcılara sermaye getirileri giderek gecikiyor.

Carmignac Özel Sermaye Başkanı Édouard Boscher, "Birçok kurumsal yatırımcı üç veya dört yıldır likidite eksikliğinden muzdarip," diyor. Coller Capital tarafından yapılan bir ankete göre, likidite yaratmak, özel sermaye hisselerini ikincil piyasada satan LP'lerin beşte dördünün temel motivasyonu.

Uzun zamandır acil çıkıştan daha fazlası

Boscher gibi alıcılar için iyi haber: "Piyasa koşulları bizim için uygun. Birçok yatırımcı likidite baskısı nedeniyle satış yapmak istiyor, bu sayede çok iyi yöneticiler tarafından yönetilen kaliteli varlıkları son derece cazip fiyatlarla satın alabiliyoruz."

İkincil piyasanın popülaritesi rakamlara da yansıyor. Jefferies'e göre, özel sermaye piyasasındaki işlem hacmi 2024'te hafif bir düşüş gösterse de, ikincil piyasa 162 milyar dolarlık işlem hacmiyle bugüne kadarki en güçlü yılını kaydetti. Bu, bir önceki yılın 112 milyar dolarlık rakamına göre %45'lik bir artışı temsil ediyor. Danışmanlık firması, ikincil piyasanın daha da büyümesini bekliyor: 2025 yılı için tahmin 185 milyar doların üzerinde.

İkincil piyasadaki olgunluğun bir diğer işareti de yöneticiler (GP'ler) tarafından başlatılan işlemlerin artan payıdır. Jefferies'e göre bu oran 2020'den bu yana yüzde 45'in üzerinde sabitlenmiştir. Preqin'e göre ise 2025'in ilk yarısında yüzde 43'tü. Ana itici güç, yöneticiler (GP'ler) tarafından başlatılan işlemlerin en yüksek kaliteli varlıklarını daha uzun süre elinde tutabilme ve aynı zamanda orijinal yatırımcılara (LP'ler) likidite sağlama isteğidir.

Özel sermaye yöneticilerinin üçte ikisi için, daha esnek tutma sürelerine olan talep, GP tarafından başlatılan işlemlerin ana itici gücüdür. Jüngling şöyle diyor: "Satış tarafında, ikincil işlemler kabul görmüş bir çıkış stratejisi haline geldi. Yatırımcılar, yatırımlarından erken çıkarak likidite yaratabilir, portföylerini yeniden dengeleyebilir veya varlıklarını çeşitlendirebilirler."

Jefferies ayrıca alıcıların daha büyük anlaşmalar yapmaya istekli olduğunu gözlemliyor. LP liderliğindeki işlemlerin ortalama büyüklüğü, 2023'teki 375 milyon ABD dolarına kıyasla 425 milyon ABD dolarına yükseldi. Aynı zamanda, ikincil piyasa erişilebilirliğini sürdürüyor. 2024'teki tüm LP anlaşmalarının üçte ikisi 250 milyon ABD doları eşiğinin altındaydı.

Buna, 2023 yılında 30 milyar dolarlık bir fon toplama hacmiyle kapanan Ardian'ın dokuzuncu ikincil piyasa fonu gibi ikincil piyasa stratejilerine olan yüksek talep de ekleniyor. Jefferies'e göre, tüm ikincil piyasa fonlarının kullanılabilir sermayesi (kuru para), 2024 yılı sonunda yaklaşık 288 milyar dolardı ve kullanıma hazırdı.

Yüksek satış baskısı nedeniyle, bu fırsatı kullanmak için birçok fırsat mevcut. LP hisselerinin ortalama fiyatı neredeyse her zaman net varlık değerlerinin (NAV) altındadır. Bu, alıcıların indirimlerden, yani düşük fiyatlardan faydalandığı anlamına gelir. Ancak, fiyat aralığı çok geniştir. Jefferies'e göre, 2024'teki yüksek kaliteli satın alımlar ortalama yalnızca %6 indirimle işlem görürken, risk sermayesi işlemlerinde indirim %75'ti.

Moonfare'den Jungling şöyle diyor: "Büyüme, girişim sermayesi, kredi veya altyapı segmentlerindeki ikincil işlemlerdeki indirimler, satın alma sektöründekilerden daha yüksek olma eğilimindedir." Bu indirimler, ikincil piyasanın uzun zamandır yalnızca bir güvenlik ağı olmadığını da gösteriyor. Azalan indirimler, artan güveni yansıtıyor. 2023 yılında, satın almalardaki indirimler hâlâ %9 seviyesindeydi ve girişim hisseleri net değerlerinin ortalama %32 altında satılıyordu.

Fiyatlar, yönetici kalitesi, sektör, coğrafya, kuruluş yılı ve portföy vadesi gibi birçok faktörden etkilenir. Jüngling, "Ancak mevcut ortamda, varlıkların temel kalitesi ve tarifelerden kaynaklanan potansiyel risk, fiyatlandırmada kilit faktörler olacaktır" diyor.

NAV'lardaki indirimler ve daha fazla likidite arayışı, özel sermaye için ikincil piyasayı bu kadar popüler kılan tek argümanlar değil, ancak birçok oyuncu için belirleyici olmaları muhtemel. Jüngling, "İkincil piyasa, genellikle likit olmayan özel sermaye yatırımlarına likidite ve esneklik sağlar. Alım tarafında, kurumsal ve yarı profesyonel yatırımcılar, risklerini azaltırken aynı zamanda varlıkları potansiyel olarak daha düşük fiyatlarla satın alabilirler," diye özetliyor.

Ve aynı nefeste, başka bir avantajdan daha bahsediyor: "Sermaye çok daha hızlı dağıtıldığı için yatırımcılar, özel sermaye yatırımları için J eğrisinin kısalmasından faydalanabilirler." Daha olgun portföylere yapılan yatırımlar, tanımı gereği, daha hızlı sermaye getirisi sağlar; bu nedenle ikincil piyasa fonları, sadece iki ila üç yıl sonra denge noktasına ulaşırken, birincil piyasa fonları bu noktaya ancak dört ila altı yıl sonra ulaşır.

İkincil piyasaların bir diğer avantajı da "kör havuz riskini" azaltmasıdır. Birincil fonların aksine, dayanak şirketler satın alma anında zaten bilinir ve bu nedenle -en azından geçmiş performanslarına dayanarak- geriye dönük olarak analiz edilebilirler. Bu, ikincil piyasayı birincil piyasadan en azından biraz daha şeffaf hale getirir. Jüngling, ikincil piyasanın bir diğer avantajını da vurgulayarak, "Dahası, ikincil piyasa, farklı lansman yılları (yani dönemler) arasında bile daha fazla çeşitlendirmeye olanak tanır; bu da yatırımcıların riski dağıtmasına ve farklı piyasa koşullarından faydalanmasına yardımcı olabilir," diyor.

İkincil piyasanın tüm bu özellikleri, yatırımcıların daha düşük asgari yatırım tutarları ve daha kısa vadelerle özel sermaye yatırımlarına girmelerine olanak tanırken, aynı zamanda birincil piyasa üzerinden yapılan yatırımlara göre önemli ölçüde daha çeşitlidir. Dolayısıyla ikincil piyasa, bu varlık sınıfına açılan kapı haline gelir.

"Özel piyasaların demokratikleşmesi"

Ancak özel yatırımcılar hâlâ geri planda kalıyor. Bain anketine göre, küresel olarak mevcut sermayenin yaklaşık yarısını ellerinde tutmalarına rağmen, özel sermaye gibi alternatif yatırımlarda yönetim altındaki varlıkların nispeten küçük bir payını oluşturuyorlar. Bir milyon avronun altında kullanılabilir varlığa sahip olan kitlesel varlık sektöründeki yatırımcılar, alternatif yatırımlara neredeyse hiç yatırım yapmıyor. Beş milyon avroya kadar varlığa sahip varlıklı bireyler için bu pay, düşük tek haneli yüzde aralığında.

30 milyon avroya kadar yatırım yapabilen daha zengin özel yatırımcılar bile, düşük tek haneli oranlarda alternatif yatırımlara yatırım yapmaya devam ediyor. Sadece 30 milyon avronun üzerinde yatırım yapabilen ultra yüksek net gelirli bireyler (UHNWI'ler) ve aile ofisleri, bu sermayenin yaklaşık beşte birini özel sermaye ve diğer varlıklara ayırıyor. Carmignac, bu nedenle, yüzde ikinin altında yatırım payına sahip varlıklı ve yüksek net gelirli müşteri segmentlerinin önemli bir büyüme potansiyeline sahip olduğuna inanıyor.

Özel sermaye sağlayıcıları bu hedef grupları çoktan keşfetti. Carmignac Private Evergreen, fon fonları ve Avrupa Uzun Vadeli Yatırım Fonları (ELTIF'ler) gibi sürekli büyüyen fonlar, artık özel sermaye varlık sınıfını yüksek net değere sahip özel müşterilere açıyor; bu da piyasanın demokratikleşmesi anlamına geliyor. Boscher, "Çok iyimserim. Yeni araçlar oyunun kurallarını değiştiriyor," diyor. Sürekli büyüyen fonlar ve ELTIF'lerden önce, özel yatırımcıların özel piyasalara yatırım yapması son derece karmaşıktı. Artık verimli araçlar mevcut. Boscher, "özel sermayenin geleneksel özel yatırımcı portföylerini tamamladığına" inanıyor.

Şeffaflık eksikliği, faiz oranlarındaki geri dönüş ve marj baskısı

Yatırım danışmanlığı butiği Novovest'in kurucu ortağı Peter Dombeck ise daha eleştirel bir bakış açısına sahip: "Özel sermaye değerlemeleri çoğu zaman önemli yanlışlıklarla ilişkilendirilir." Hisse senetleri için halka açık piyasalar mevcut olsa da, özel piyasalar için durum tanım gereği farklıdır.

Ayrıca, sıfır faiz oranı politikası, son 15-20 yıldır alternatif yatırımların ana itici gücü olmuştur, çünkü "yatırımcılar umutsuzca getiri arıyordu." Ancak daha geriye dönüp bakıldığında, asıl anormalliğin yükselen faiz oranları değil, düşük ve sıfır faiz oranı dönemi olduğu açıkça görülüyor. Bu nedenle, birçok durumda haklı olsalar bile, yüksek özel sermaye değerlemelerinin ne kadar süre devam edebileceğini görmek ilginç olacak.

Özel piyasaların demokratikleşmesinin sorunu, sağlayıcıların geçmiş performans kayıtlarını reklam etmeleri, ancak bunların sıfır faiz oranı aşamasıyla çarpıtılmasıdır. Dombeck, "Özel yatırımcılar, özel sermaye yatırımlarıyla aldıkları riskleri değerlendirebilir mi?" diye soruyor. Cevabı şu: "Riskleri doğru değerlendiren yatırımcılar olacaktır, ancak bunlar azınlıktadır."

Buna, nispeten yüksek dağıtım marjları da ekleniyor. ETF'ler nedeniyle likit piyasalarda bu marjlar baskı altında olsa da, özel piyasalarda satış açısından hâlâ cazip. Dombeck, "İşte bu yüzden 'özel piyasaların demokratikleşmesi' lafını duyduğumda kulak kesiliyorum," diyor. Ancak, bilgili yatırımcılar ve iyi bir yönetici için portföye %5 ila %10 oranında bir pay ayırmak kesinlikle mantıklı olabilir. Dombeck, "Hepimizin bildiği gibi, çeşitlendirme en iyi dosttur," diyor.

Sınıflandırılmış reklamlardan daha karmaşıktır

Hem ilanlarda hem de özel sermaye ikincil piyasasında önemli bir sorun varlığını sürdürüyor: şeffaflık eksikliği. Bir ürün ne kadar az işlem görüyorsa, alıcı ve satıcıların adil bir fiyat bulması o kadar zorlaşıyor. Özel sermaye söz konusu olduğunda, bu durum piyasa verimsizliklerinden nasıl yararlanacağını bilen yatırımcılar ve yöneticiler için fırsatlar yaratıyor, ancak aynı zamanda, özellikle siyasi ve ekonomik belirsizlik dönemlerinde, diğer şeylerin yanı sıra daha büyük bir yönetim riski anlamına da geliyor. Bu nedenle, Moonfare'deki Jungling'in şu ilkesi var: "Yalnızca güçlü bir geçmişe sahip ve birçok ekonomik döngüyü başarıyla atlatmış özel sermaye yöneticileriyle çalışıyoruz."

Alıcılar ve satıcılar, ilanlarda bu seçeneğe sahip değiller; yıldız derecelendirmelerine ve gülen yüzlere güvenmek zorundalar. Ancak, Media Markt veya Saturn'den yarı fiyatına satın alınabilecek bir Switch'i 1.000 €'ya satın alırken bile, yatırım genellikle ikincil özel sermaye piyasasındaki milyonlarca dolarlık bir anlaşmadan önemli ölçüde daha düşüktür.