Trilyon dolarlık bahis: Finansal krizin üzerinden 17 yıl geçtikten sonra, menkul kıymetleştirilmiş krediler yeniden tedirginliğe yol açıyor.

Jamie Dimon, aklından geçenleri açıkça söylüyor. Amerikalı otomobil parçası tedarikçisi First Brands bu sonbaharda iflas edip kredilerini ödeyemeyince, JP Morgan bankasının CEO'su yatırımcılarla yaptığı bir konferans görüşmesinde şöyle dedi: "Bunu söylememeliyim, ama bir hamamböceği görüyorsanız, muhtemelen daha fazlası vardır. Herkes bunun farkında olmalı." Dimon, ilk hedge fon iflaslarının küresel mali krizi tetiklediği 2007 yılına atıfta bulunuyordu.

Hamam böcekleri sıcak ve yiyecek artıklarının olduğu yerlere saklanır. Kötü kurumsal kredileri bulmak daha zordur.

Buji, silecekler ve diğer küçük otomotiv parçaları üreten First Brands , 10 milyar doların üzerinde borç almıştı ancak borcunun gerçek boyutunu alacaklılarından gizlemişti. Şirket, 28 Eylül'de iflas başvurusunda bulundu.

First Brands'ın batık kredileri, diğer unsurların yanı sıra, tedarik zinciri finansman araçlarına bağlanmıştı. Bu araçlar, ödenmemiş faturaları kendileri tahsil etmek istemeyen şirketlere önceden likidite sağlıyor. Ayrıca, 1.000'den fazla teminatlı kredi yükümlülüğüne (CLO) en az 2,6 milyar dolar yatırım yapıldı. Bunlar, çok sayıda banka kredisini ağır borçlu şirketlere bir araya getirip yatırımcılara yeniden satan finansal araçlardır.

CLO ihraççılarının temel satış noktası şudur: Paralarını yüzlerce krediye yatıranlar, bir avuç kredinin temerrüde düşmesi durumunda bile zarar görmeyecektir. Dahası, CLO'lar, risk toleranslı yatırımcıların temerrütlerin çoğunu üstleneceği ve daha az riskli "dilimlere" sahip diğer tüm hissedarların etkilenmeyeceği şekilde yapılandırılmıştır.

Bu nedenle CLO'lar, çoğunlukla yatırım yapılabilir seviyenin altındaki kredilere, yani BB veya B aralığında notlara sahip borçlulara yatırım yapsalar bile, kendi tahvillerinin büyük bir kısmını, en yüksek kredi notuna denk gelen üçlü A notuyla satabilirler. CLO'nun AAA dilimleri, geleneksel AAA tahvillerine göre daha yüksek getiri sunar.

Bu yöntem işe yarıyor: Piyasa – hem ABD'de hem de uluslararası alanda – son yıllarda büyük bir ivme kazandı ve bir trilyon doların üzerine çıktı. Yatırımcılar, menkul kıymetleştirilmiş kredilerin geleceği olduğuna inanıyor. CLO piyasasının yıllık büyüme oranı yaklaşık yüzde 10.

Ancak bazı sesler, menkul kıymetleştirilmiş kurumsal krediler konusunda piyasada tehlikeli bir ihmal görüyor. Küresel mali krizin tekrarlanmasından endişe ediyorlar. Bunlardan biri de Amerikalı finans profesörü John M. Griffin. Griffin, 2008 krizinden sonra ABD Adalet Bakanlığı'na kredi derecelendirme kuruluşlarına yönelik soruşturmalarda danışmanlık yapmış ve şu anda Teksas Üniversitesi'nde ders veriyor.

Griffin, NZZ'ye verdiği demeçte, "Her şey sanki bir deja vu gibi," dedi. "Finansal krize ve ardından bugünkü piyasaya baktığımda neredeyse aynı sorunları görüyorum." CLO yapılarının zayıflıklarını ortaya çıkarmak için şimdiye kadar eksik olan tek şey, henüz büyük bir çöküş yaşanmamış olması: "Bir gün olacak ve insanlar 'Vay canına, bu gerçekten inanılmaz' diyecek."

Zürih Üniversitesi'nde emekli finans profesörü olan Marc Chesney de benzer bir görüş dile getiriyor: "CLO'lar, yeni ambalajlanmış eski fikirlerden başka bir şey değil." Kredilerin menkul kıymetleştirilmesi, bireysel borç sözleşmelerini yeterince yakından analiz etmemeye teşvik ediyor. "Bir kriz vurduğunda, çeşitlendirme aniden ortadan kalkar."

Griffin ve Chesney'nin karamsar değerlendirmelerini destekleyecek tarihsel bir kanıtları yok. Bugüne kadar, CLO'ların savunucuları haklı çıktı: Bir CLO üçlü-A tahvili hiçbir zaman temerrüde düşmedi. Küresel mali kriz sırasında bile CLO'lar çalkantılara göğüs gerdi. Yine de, bu ürünlerin risklerini anlamak için geçmişe bakmakta fayda var.

2007 ve 2008 küresel mali krizinin başlangıcında, birçok açıdan günümüzün CLO'larına benzeyen araçlar vardı. O zamanlar bunlara Teminatlı Borç Yükümlülükleri (CDO'lar) deniyordu. Kurumsal krediler yerine, ipotekleri paket halinde sunuyorlardı. Kredi notları da daha sonra yatırımcılara satılan tahvillerden daha düşüktü. İhraççılar ayrıca, çok sayıda ipotek olmasının bireysel alacaklı için riski azalttığını savundu. O zamanlar da, bugün de moda olan kavram çeşitlendirmeydi.

Bunun bir yanılgı olduğu ortaya çıktı: Finansal kriz patlak verdiğinde, modellerin öngördüğünden çok daha fazla ipotek aynı anda temerrüde düştü. Bu durum kısmen, CDO ihraççılarının ürünlerine felaket kredi notuna sahip ev sahiplerinin ipoteklerini dahil etmelerinden kaynaklanıyordu. Kredi derecelendirme kuruluşları yaklaşan felaketi öngöremedi ve CDO dilimlerine en yüksek kredi notlarını verdi.

"The Big Short"ta aktör Ryan Gosling, küresel mali krizin nedenini şöyle açıklıyor: "CDO ile, satılmamış bir grup B ve BB notlu tahvili alıp bir yığın haline getiriyoruz. Yığın yeterince büyükse, tüm tahviller birdenbire çeşitlendirilmiş kabul ediliyor. Ve kredi derecelendirme kuruluşları hiçbir soru sormadan AAA notu veriyor."

Bugün, CLO piyasası ve derecelendirme kuruluşlarının temsilcileri, 2008 mali kriziyle yapılan karşılaştırmaları korku tellallığı olarak nitelendiriyor. First Brands kredilerinin temerrüde düşmesinin ardından, bunun "kendine özgü münferit bir olay" olduğuna inandıklarını ifade ettiler. Çoğu CLO'da First Brands kredilerinin payı ortalama %0,5'tir.

Peki bu sadece tek bir hamamböceği miydi? Derecelendirme kuruluşu Moody's, First Brands kredilerinin çoğu CLO'da yoğunlaşmasının "nispeten mütevazı" olduğunu ve CLO'lara entegre edilen çeşitlendirmenin yatırımcıları koruduğunu vurguladı. Bir S&P Global temsilcisi iflasın ardından LinkedIn'de şöyle yazdı: "Varlık çeşitlendirmesi ve diğer yapısal özellikler çoğu CLO için riski sınırlar." Derecelendirme kuruluşu Fitch de First Brands iflasının CLO piyasası üzerindeki etkisini sınırlı olarak nitelendirdi.

Basel'de finans profesörü olan Pascal Böni de bu görüşü paylaşıyor. Birkaç yüz milyar ila 1 trilyon dolar arasında olduğu tahmin edilen CLO piyasasını küresel finans sistemi için bir tehdit olarak görmüyor. "Karşılaştırma yapmak gerekirse," diyor, "küresel borsa yaklaşık 130 trilyon ABD doları, küresel tahvil piyasası ise yaklaşık 145 trilyon ABD doları değerinde." CLO ürünlerine yönelik pazar orantısız bir hızla büyüyor, ancak kredilerin kalitesi istikrarlı kalıyor.

Ancak gerçek şu ki, CLO piyasası bugün 2007 yılındaki CDO piyasasından daha büyüktür.

Ancak Böni, bankaların öz sermaye yönetimlerini optimize etmek için CLO araçlarına yoğun yatırım yapmasını sorunlu buluyor. "Daha önce bir KOBİ'ye doğrudan kredi veren bir banka, şimdi bu krediyi yapılandırılmış bir dilime dönüştürüyor çünkü daha az düzenleyici risk sermayesi ayırmak zorunda kalıyor." Bu durum, daha önce hafife alınmış yeni bir risk yaratabilir.

Ancak John Griffin, CLO piyasasının bir gün patlayabileceğine inanıyor. Analizine dayanarak, bir sonraki sistemik krizde CLO araçlarındaki kredilerin, kredi derecelendirme kuruluşlarının modellerinin öngördüğünden daha sık eş zamanlı olarak temerrüde düşeceğine inanıyor. Bunun nedeni, yalnızca CLO tahvillerinin değil, aynı zamanda CLO araçlarındaki kredilerin de aşırı değerli olması.

Griffin'e göre, yeni bir mali kriz, 2020'nin ilk çeyreğinde Covid krizinin başlangıcında bile patlak verebilirdi. Ancak o dönemde merkez bankaları faiz oranlarını o kadar sert bir şekilde düşürdüler ve hükümetler kamu harcamalarını o kadar önemli ölçüde artırdılar ki, bu durum kolektif bir kurtarma operasyonuna dönüştü.

Griffin, bir araştırma makalesinde, kredi derecelendirme kuruluşlarını, tıpkı mali kriz sırasında yaptıkları gibi, CLO dilimlerini yeterince hızlı düşürmedikleri için eleştiriyor. 18 yıl öncekiyle aynı çıkar çatışmalarının hâlâ içinde olduklarını varsayıyor. NZZ'nin kendilerine ulaşması üzerine kredi derecelendirme kuruluşları yorum yapmayı reddederek, araştırma raporlarına atıfta bulundu.

Bu arada, giderek artan sayıda yatırımcı CLO yapılarına erişim sağlıyor. Bu yaz, İsviçreli bankacılık devi UBS, CLO araçlarının üçlü AAA dilimlerine yatırım yapan bir CLO ETF'si (Borsa Yatırım Fonu) piyasaya sürdü. AAA notlu CLO dilimlerinin benzer notlara sahip şirket tahvillerinden daha yüksek getiri sağladığını iddia ederek BORÇ'u tanıtıyor. Banka, web sitesinde, piyasanın kuruluşundan bu yana AAA notlu bir CLO'da hiçbir zaman temerrüt yaşanmadığını vurguluyor. Yatırımcılar bugüne kadar BORÇ'a 100 milyon avronun biraz altında yatırım yaptı.

NZZ'nin kendisiyle iletişime geçmesi üzerine banka, yorum yapmayı reddetti: "Böyle bir ürünü piyasaya sürdüğümüz doğrudur. Daha fazla bilgi sağlayamayacağımız için anlayışınız için teşekkür ederiz."